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金融危机的逻辑

发布时间:2021-01-21 14:25:23 阅读: 来源:早餐车厂家

金融危机的逻辑

近两年,海外越来越关注中国的房地产和金融形势,尤其是其中是否存在泡沫化的风险。市场中的分析预测不绝于耳,而严肃的学者也开始到中国实地调研走访。在一个更长的历史尺度和更广的国际视野看来,金融缘何出错,可否提前预测?芝加哥大学北京中心邀请著名金融学家罗伯特•阿利伯教授,11月在北京做了一场关于金融危机史和中国现状的讲演,《财经国家周刊》对其进行了专访,并翻译了其演讲以飨读者。  很不幸,过去的三十多年是国际金融史上最为动荡的时期,典型的表现就是四轮金融危机,每一轮都伴随了大量金融机构的破产。而幸运的是,这让《金融危机史》这本书得以不断更新,而纵观历史总会似曾相识。第一轮危机发生在1982年,主要涉及墨西哥、巴西等十多个发展中国家;第二轮危机发生在上世纪九十年代初,主要涉及日本和芬兰、瑞典、挪威三个北欧国家;第三轮1997年的亚洲金融危机席卷了东南亚;而第四轮危机始于2007年,涉及美国、英国、冰岛,现在则蔓延到爱尔兰、西班牙、希腊和葡萄牙。我这次来,一方面带来了这本书的第六版,另一方面也想了解中国面临怎样的挑战,今后将如何驾驭。  金融危机的五个特征  这些危机从何而来?从上述四轮危机中,可以归纳出五个特征:  首先,金融危机是以浪潮的形式出现的,每一轮都会席卷三、四个甚至十多个国家,其间大批银行和金融机构破产或者被政府托管。例如在第一轮危机中,由于墨西哥、巴西和阿根廷等国货币急剧贬值,导致其无力偿还到期的美元贷款,引发银行破产。而对于美国的贷款银行而言,由于遭受大规模违约损失,同样陷入流动性困境。  其次,在危机爆发前的几年时间里,信贷会大规模扩张。通常借款者是地产投资者,有时则是政府。例如1972年底,墨西哥和其他第一轮危机中被波及的发展中国家债务总额为1250亿美元,而10年后这一数字飙升至8000亿。美国房地产抵押贷款在2002年共有11万亿美元,但2007年高峰时达到21万亿。  三是信贷规模快速扩张导致的资产价格高企,主要体现在房地产和股票市场。从历史数据看,上世纪八十年代日本的股票和房地产价格年均增长率接近30%;2002~2006年间,美国有16个州的房地产价格翻了一倍;而2002~2008年间,冰岛的股票价格年均增长率高达60%。资产价格高速增长,进一步催生信贷规模扩张。对于房地产开发商而言,由于资产年增值幅度达到20%~30%,因此他们会竭尽所能去贷款以建造更多住房。在真实需求增长相对稳定的情况下,投机性需求快速增长,表现为房屋空置率的迅速上升。  四是在资产价格快速上涨过程中会吸引大量外资流入,导致货币升值超过其基本面价值。也就是说,当一国信贷规模快速扩张时,其货币升值幅度要超过与外国通货膨胀率之差。同样道理,当危机爆发时,货币会迅速贬值,一般也会降至基本面价值以下。  最后,也是最容易激起普通人情绪的事实是,投资银行交易业务的利润快速上涨,且涨速远高于GDP、国际贸易总额以及其他宏观变量。在1980年,高盛等大型投资银行80%~90%的收入来自诸如IPO和并购等传统业务,只有10%~20%来自交易。而从2008年开始,投资银行收入中超过80%来自货币和证券交易。  冰岛案例  冰岛是世界上最小的拥有货币的国家之一,用它来做例子相对简单明了。2006年4月,我在伦敦商学院访问时曾和一个冰岛的毕业生交流。他作为一名银行家,向我描述了冰岛金融业欣欣向荣的发展情形。然而他说上一句,我就知道他下一句要说什么;他所列举的种种事实与我的历史经验如此切合,以至于我感到冰岛的金融业存在很高的风险。2008年我会见了冰岛总理,我不得不告诉他目前正坐在火山上,火山马上就要爆发了,并且已不可避免。我只能尽我所能给出两条对策,一是尽快贬值货币,二是将投资银行从商业银行中剥离。  我之所以很早就预言冰岛的危机,是因为其满足危机发生的所有特征。由于冰岛资产回报率高于美国和欧洲其他国家,外资大量流入冰岛。这种资本流动导致冰岛克朗升值以及国内资产价格上升,特别是外国投资者还会从冰岛居民手中购买证券。这样当地居民的持有现金增加了,他可以选择将现金用于消费,但考虑到证券市场的景气,持有现金的居民还会继续向其他人购买证券。在这样一个炒卖的过程中,现金变成了烫手的山芋,人们都不愿过多地持有。  虽然从国际收支来说,只要冰岛的进口商品价值和出口证券的价值大体相等,经济就可以均衡地运行。数据显示,冰岛债务总额年均增长率达到25%,其利率为8%,从而每年有17%的资金净流入。然而这种外债的高速增长并不具有可持续性,当外债规模过大时,借款人会变得非常谨慎并放慢借款。在这种情况下,冰岛货币在外汇市场上会发生贬值,以冰岛克朗交易的房产和证券也会贬值,最终资产价格泡沫将随之破裂。  把脉中国房地产市场   2008年,伴随着国家信贷管制的取消及刺激性财政计划的推出,中国通货膨胀率迅速上升,导致银行存款利率低于通货膨胀率,因此要实现财富保值就必须选择其他的投资渠道。在中国金融市场尚未充分发展的背景下,房地产成为最佳的资产保值投资标的。  于是其后中国房地产价格快速增长。为了鉴别价格上涨的根源,需要了解一、二、三线城市的真实需求和投机性需求。根据我的粗略估计,2008年以来个人投机性需求可能不下200万套,房地产开发商持有的住宅也不会低于这个数目;更不必说在投资热潮中,国有企业、地方政府也卷入其中了。数字未必准确,但没有人会否认,房产投机者通过持有住宅获利丰厚。  但当房产泡沫开始破裂时,就会引发一系列问题。我知道上海某个开发商的降价,招致先前业主打砸了售楼处。而更多房产公司开始变相降价,温州就有推出购房赠宝马的活动。尽管房价表面上并未下跌,但未来价格可能已经步入下降通道。  现在的问题是,如果面临宏观经济或政策足够大的冲击,中国的房地产价格将以何种速度下降?  解答这一问题前,应首先考察房地产市场下跌的影响。首先,由于房地产价格下跌,先前的投机者会尽可能快地抛售手中的房产,而真实需求购买者则会延缓购买计划,从而导致之前供不应求格局的逆转;其次,在市场下跌的情况下,房地产新开工量将会大幅萎缩,不仅会造成建筑业的低迷和工人失业,同时一旦开发商买地需求下降,地方政府也将遭遇财政问题;第三,伴随着房地产开发商的资金短缺甚至资金链断裂,银行遭受损失将很难避免,并进一步加剧流动性短缺;此外,房产价格下降也会导致居民财富受损,其对汽车等大件消费品的需求也将快速下降,最终导致整体经济增长的放缓。  短评:  国际智库对中国的兴趣,已越来越多地转化为行动。国外大学开始争相在中国设立分支中心,其任务之一就是服务于国外“智者”来中国调研。罗伯特•阿利伯教授是芝加哥大学国际经济与金融学荣誉教授,曾任芝大国际金融研究中心主任,其合著的《疯狂、惊恐和崩溃:金融危机史》最为学术界和业界所知——用他自己的玩笑话来说,他一生在全世界各处追逐“泡沫”。  一个来自经济史的视角总是有益的,因为经济模型从来不会兼顾太多方面,加总的宏观数据又往往难以准确反映现实。阿利伯教授阅尽国际金融市场潮起潮落,来中国还特地去看售楼处、了解空置房,对房地产的热点新闻亦多有所闻。他的经验提醒我们:好的经济政策需要关注长远。而且政策之间是相互联系的,汇率改革、金融深化和房地产调控,或者说让多少钱流进来,将它们分流到何处等等,对这些问题不谋全局不足以谋一处。  我们不一定要接受其偏于悲观的预测,也不必认定房价高就一定会快速下跌,并直接引发危机。目前中国房地产价格的松动,可能更多地和宏观经济的正常调整相联系,特别是考虑到政府抑制房价的努力,只要不回避长期的结构性改革,对房地产市场的长期发展或许更加有利。不过规律性的东西总是值得借鉴。(史晨)  (译者系注册金融分析师,编者系《财经国家周刊》研究总监)

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